BCE vers la neutralité ? Le commentaire de Konstantin Veit, gestionnaire de portefeuille de PIMCO, avant la réunion de la BCE de cette semaine
Les pressions inflationnistes restent élevées et le Conseil des gouverneurs vise à ramener rapidement les taux directeurs en territoire neutre. Nous pensons que la BCE augmentera ses taux directeurs de 75 points de base supplémentaires lors de sa réunion d'octobre. Nous nous attendons à une nouvelle hausse de 50 points de base en décembre, ce qui ramènerait le taux de référence à 2 % et vers le haut de la plupart des estimations d'une structure de taux neutre pour la zone euro. Nous pensons que le Conseil des gouverneurs précisera qu'une politique neutre n'est peut-être pas appropriée dans toutes les conditions et nous prévoyons une transition vers des hausses de 25 points de base l'année prochaine alors que le cycle haussier passe de la normalisation au resserrement de la politique. .
La BCE fait passer la lutte contre l'inflation avant les préoccupations de croissance, la structure macroéconomique reste complexe et les risques politiques élevés.
Réflexions complémentaires :
– Taux d'intérêt : Le marché s'attend à une hausse des taux de 140 points de base d'ici la fin de cette année et de 100 autres points de base au premier semestre de l'année prochaine. Il reste une incertitude considérable quant à ce que pourrait être le taux neutre pour la zone euro, mais tout point compris entre 1,25 % et 2,0 % en termes nominaux semble plausible. Actuellement, les valorisations boursières suggèrent donc un territoire plutôt restrictif pour la BCE, avec un pic de taux directeur à 3,15% vers le milieu de l'année prochaine. Le taux terminal attendu par le marché semble raisonnable à la lumière des informations actuelles, de la grande incertitude sur la dynamique de l'inflation et par rapport à d'autres zones importantes des marchés développés, comme le Royaume-Uni ou les États-Unis. Alors que les deux hausses de taux précédentes de 50 et 75 points de base ont été définies comme une préalimentation sans modifier l'évaluation des taux terminaux dans le cycle haussier, nous pensons que le Conseil des gouverneurs précisera qu'une politique neutre peut ne pas être appropriée dans toutes les conditions, en particulier si nous sommes confrontés à une inflation spot élevée qui menace de désancrer les anticipations d'inflation à moyen terme ou si l'impact de la guerre et de la pandémie sur la capacité productive de l'économie s'avère plus important et plus durable attendu.
Bien que la BCE ne publiera pas les nouvelles projections macroéconomiques de ses experts en octobre, le vice-président de Guindos a récemment déclaré que ce que la BCE considérait comme un scénario baissier en septembre se rapprochait du scénario de référence. Selon le scénario baissier des projections de septembre, l'économie de la zone euro connaîtrait une contraction de 0,9 % en 2023, tandis que le scénario de base prévoit une croissance du PIB de 0,9 %. Plus important encore, l'inflation prévue est plus élevée dans le scénario baissier, l'inflation globale annuelle devant passer d'un taux moyen de 8,4 % cette année à 6,9 % en 2023. que de 8,1 % cette année à 5,5 % en 2023 dans le scénario de référence. . Après une nouvelle hausse de 50 points de base en décembre, nous pensons que la BCE devrait s'orienter vers des hausses plus conventionnelles de 25 points de base l'année prochaine alors que le cycle haussier passe de la normalisation au resserrement de la politique et que les pressions inflationnistes devraient progressivement diminuer. L'inflation globale de la zone euro devrait culminer autour des niveaux actuels vers la fin de cette année, puis diminuer assez sensiblement au cours de l'année prochaine.
– Resserrement quantitatif : En ce qui concerne le programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (PEPP), le Conseil des gouverneurs a actuellement l'intention de réinvestir les échéances jusqu'à au moins fin 2024. En ce qui concerne le programme standard d'achat d'actifs (APP), le Conseil a actuellement l'intention de réinvestir les échéances pendant une période prolongée au-delà de la date à laquelle il commencera à relever les taux d'intérêt de référence. L'arrêt passif des réinvestissements épuiserait les liquidités sans ajouter de garantie au système, tandis que la vente active d'obligations échangerait des réserves contre des garanties, ce qui rendrait disponibles des obligations de haute qualité et contribuerait à réduire la rareté des garanties. Bien que nous ne nous attendions pas à ce que la BCE vende activement son portefeuille d'obligations d'État de sitôt, nous nous attendons à davantage de discussions et de communication sur la taille du bilan de la BCE lors des prochaines réunions politiques, car l'institution de Francfort se rapproche d'une "approche largement neutre des taux de référence". .
Nous pensons que la décision de réinvestir l'APP sera prise dans un délai raisonnablement court, potentiellement dès la réunion de décembre, compte tenu également des stratégies avancées de réduction des bilans de la Fed et de la Banque d'Angleterre. Les remboursements d'obligations d'État APP sont estimés à environ 22 milliards d'euros par mois en moyenne de septembre 2022 à septembre 2023. Dans notre scénario de base, nous prévoyons une forme de sortie APP à partir du premier trimestre de l'année prochaine, ce qui implique la libération annuelle d'environ 250 milliards d'euros d'emprunts d'Etat en cas d'arrêt brutal des réinvestissements de l'APP. De même, la liquidation des opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO) verrait le bilan de la BCE se contracter d'environ 24 % jusqu'à fin 2024.
– TLTRO, rémunération des réserves et instruments supplémentaires : Lors de sa réunion de juillet, la BCE a déclaré que « dans le cadre de la normalisation de la politique, le Conseil des gouverneurs examinera des options pour rémunérer les réserves de liquidité excédentaires ». La présidente Lagarde a fait référence à la partie rémunération des réserves de la déclaration lorsqu'elle a répondu à une question sur d'éventuelles modifications des taux du TLTRO pendant le Q&A, ce qui suggère que la BCE prévoit de compenser le bénéfice pour les banques des conditions favorables du TLTRO par une réduction de la rémunération moyenne des réserves. Etant donné que le taux appliqué aux prêts TLTRO après juin 2022 correspond au taux de dépôt moyen fixé par la banque centrale sur toute la durée de l'opération, les banques sont toujours incitées à maintenir leur liquidité dans les TLTRO, car le taux de prêt serait inférieur à le taux appliqué aux dépôts auprès des banques centrales lors des hausses de taux. Depuis lors, les détails manquent et en septembre, la BCE a laissé inchangés les termes du TLTRO et a décidé de rémunérer toutes les réserves excédentaires au taux de dépôt. Si nous estimons que l'approche la plus simple consiste à modifier les termes du TLTRO, la BCE pourrait plutôt décider de rémunérer la plupart des réserves de la banque au taux de dépôt, à l'exception d'une partie des réserves relatives aux prêts TLTRO.
Les deux options visent à inciter les banques à rembourser par anticipation une partie de leurs prêts TLTRO, en particulier l'argent pris pour un arbitrage pur. Les remboursements de l'argent d'arbitrage devraient avoir peu d'incidences sur les marchés, car ces fonds ont été dormants auprès des différentes banques centrales nationales et n'ont jamais circulé sur les marchés monétaires. Une autre option neutre vis-à-vis du marché pour réduire les paiements aux banques consisterait pour la BCE à augmenter les réserves obligatoires et à les rémunérer à 0 % au lieu de payer le taux de refinancement principal (MRO). La normalisation des taux de référence dans un contexte d'excès de liquidité de 4 700 milliards d'euros et d'absence de collatéral risque de compromettre davantage la transmission de la politique monétaire, c'est pourquoi nous attendons de la BCE qu'elle examine d'autres options pour mieux contrôler les taux du marché monétaire.
Sans envisager une annonce imminente, les options à moyen terme comprennent un nouvel instrument garanti ou non garanti disponible pour les acteurs du marché qui n'ont pas accès aux dépôts à un jour auprès de la BCE, ou l'émission à grande échelle de certificats de dette de la BCE à court terme. Bien qu'émis aux banques, les certificats de dette de la BCE peuvent être négociés sur le marché secondaire, où ils pourraient être achetés par des non-banques. Une émission massive de certificats de dette de la BCE augmenterait le montant des garanties de haute qualité dans le système et devrait être acceptée par tous les prêteurs d'obligations, y compris la Bundesbank dans ses opérations de prêt de titres.
Cet article est une traduction automatique de la langue italienne d’un article publié sur le magazine Début Magazine à l’URL https://www.startmag.it/economia/bce-meeting-ottobre/ le Thu, 27 Oct 2022 06:51:30 +0000.