L'analyse d'Andrea Delitala, Head of Euro Multi Asset, et de Marco Piersimoni, Senior Investment Manager de Pictet Asset Management
Déterminer si les bourses sont chères ou non est certainement un facteur déterminant dans les choix d'investissement en vue de la constitution d'un portefeuille ; et les valorisations actuelles du S&P500, avec un ratio cours/bénéfices (P/E) d'environ 22 fois les bénéfices (bien au-dessus des moyennes historiques), sembleraient appeler à la prudence. Cependant, il est également vrai que les estimations consensuelles de croissance des bénéfices au cours des 12 prochains mois sont proches de 20% pour toutes les zones géographiques (sauf le Japon à 16%) et que les segments avec les multiples les plus élevés aujourd'hui (USA et secteur IT) sont aussi ceux qui affichent la rentabilité la plus élevée, à la fois en termes absolus et par rapport à la moyenne des 10 dernières années.
Le simple ratio P/E doit donc être intégré à d'autres outils d'évaluation. Comme l'indicateur Buffett, conçu par Warren Buffett et donné par le rapport entre la capitalisation boursière et le PIB, selon lequel on pourrait presque parler de bulle. Cependant, il existe d'autres métriques qui identifient au contraire une tolérance à une croissance supplémentaire de 20 % de l'indice S&P500 avant le déclenchement du signal d'avertissement rouge : pour les actions américaines, nous identifions ce seuil de danger avec les niveaux de valorisation atteints durant le marché culmine en 2000 et 2007.
Pour s'extirper de cet enchevêtrement d'indicateurs parfois discordants, un paramètre toujours valable qui vient à la rescousse des investisseurs est celui de la prime de risque actions (ERP, Equity Risk Premium), c'est-à-dire la différence entre le rendement des actions (EY, Earnings Yield , 'inverse du Price Earnings, donc donné par le rapport entre les bénéfices et le prix du marché) et le rendement des obligations (BY, Bond Yield).
Fig. 1 : Évolution des taux réels américains à 10 ans, du taux de rendement (1 / PE) et de la prime de risque actions
Se concentrant sur le marché américain, malgré des valorisations (P/E) peu économiques et donc un rendement des bénéfices comprimé, grâce à la récente nouvelle baisse des taux réels (taux nominaux corrigés de l'inflation), la prime de risque actions reste généreuse, s'installant à peu près 1% au-dessus de sa moyenne historique (voir Fig. 1). Cela signifie que si les actions peuvent être chères en termes absolus, elles le sont dans une moindre mesure en termes relatifs et que les valorisations ne semblent donc pas excessives au point de conduire à réduire drastiquement l'exposition aux actions.
Fondamentalement, comme nous l'avons souligné à plusieurs reprises au cours des derniers mois, les taux réels soutiennent toujours les valorisations des actions, dans ce contexte la variable déterminante à surveiller. Suite à l'évolution ces dernières semaines de la partie long terme des taux réels (swaps) (corrigés des anticipations d'inflation) aux Etats-Unis, les taux à dix ans retombant à des niveaux proches de ceux du début de l'année (- 1,3% vs -1 ,5% au départ), la prime de risque actions est capable de supporter une hausse de l'ordre de 90 bps des taux réels sans choc excessif (différence qui sépare l'ERP, actuellement égal à 5,5%, de sa moyenne historique de 4,6% ).
Il est donc nécessaire d'évaluer combien de temps les taux réels pourront rester aux niveaux déprimés actuels. L'aplatissement de la courbe auquel nous assistons serait cohérent avec un scénario économique Boucle d'or, comme celui vécu en 2017, caractérisé par un mix de croissance modeste et d'inflation faible qui permettrait des politiques monétaires expansionnistes à long terme. Mais cette « japonisation » de la politique monétaire américaine vers des stimuli pérennes apparaît quelque peu éloignée du contexte actuel, dans lequel une croissance forte (quoiqu'en baisse l'année prochaine) et une inflation élevée (quoique au moins partiellement transitoire) pourraient au contraire pousser la Fed à assumer une politique moins accommodante. attitude au cours des prochains trimestres.
Le récent mouvement de baisse des taux réels apparaît donc en décalage avec les fondamentaux économiques. Elle a plutôt été tirée par la dynamique des flux de liquidité introduits dans le système par la Fed (voir Fig. 2, où il y a un rebond important dans la période post-printemps), dont la volatilité a influencé la volatilité des taux réels dans le derniers mois. Dès lors, la baisse des taux réels à long terme et l'aplatissement de la courbe qui en découle, non guidés par les fondamentaux économiques, semblent justifiés par le nouveau pic des flux de liquidité de la Fed, qui sont revenus à des niveaux de relance monstrueux (égal à 11,3 % des PIB, légèrement inférieur à ce qui a été fait en réponse à la grande crise financière de 2008-2009).
Fig. 2 : Flux de liquidité de la FED (6 mois glissants, % PIB)
Cependant, comme mentionné, dans les prochains mois, la politique de la banque centrale pourrait s'orienter vers des positions moins accommodantes. En ce sens, le symposium de Jackson Hole de fin août fournira des indications plus précises sur les intentions futures (dites forward guidance) de la Fed. L'économie américaine ne semble pas avoir besoin de la quantité de liquidité fournie aujourd'hui, donc A l'occasion de la nomination officielle de fin d'été, la banque centrale pourrait être amenée à préparer le marché à un retrait de liquidité en annonçant un tapering en 2022, c'est-à-dire une réduction des achats de 120 milliards de dollars par mois jusqu'à leur remise à zéro. Une éventualité qui ouvre au scénario d'une remontée des taux réels qui, comme déjà vécue en 2018, pourrait aussi être dommageable pour les actions, provoquant un de ces chocs de corrélation qui, avec des obligations et des actions simultanément en difficulté, compliquent énormément la construction de le porte-feuille.
Quant au décollage (première hausse des taux), cependant, il faudra probablement attendre que 2023 soit avancé. Le dernier chiffre de l'inflation, qui montre une croissance des prix à la consommation de plus de 5% sur un an, ne peut plus se justifier comme un seul effet de base, mais cela ne semble pas remettre en cause la conviction de la Fed pour l'instant que tel est le cas. .d'un phénomène transitoire.
Le marché a désormais digéré et adopté l'approche de la banque centrale, à tel point qu'elle a revu à la baisse ses anticipations d'inflation à long terme (cf. Fig. 3) : après l'embrasement initial, l'inflation est projetée dans une fourchette proche de 2,5 % conforme à le nouvel objectif flexible d'inflation (FAIT) de la Fed dès 2023, avant de retomber autour de 2% à moyen terme.
Fig. 3 : Taux d'inflation et de Fed Funds prévus par le marché et la Fed (SEP mars 2021)
L'inflation des salaires est un facteur de risque dans le scénario esquissé par la Fed et les marchés. En juin, une hausse des salaires a été enregistrée, encore supérieure à l'inflation (core – nette des composantes les plus volatiles) et donc susceptible de déterminer une saine reprise du pouvoir d'achat de la demande globale, malgré le parcours de réinsertion des emplois perdus du fait de la La pandémie s'est arrêtée, le taux de chômage augmentant légèrement à 6%. La hausse des salaires réels pourrait engendrer de nouvelles pressions inflationnistes, d'ailleurs dans sa composante la plus persistante, un risque encore plus important si l'on considère que le marché du travail est la priorité déclarée du policy mix américain (même si l'impact attendu du plan budgétaire pourrait être inférieur à ce qui était initialement supposé – encore une fois, plus de détails apparaîtront après la pause estivale d'août). Pour le moment, la dynamique des données d'inflation salariale est encore trop erratique, mais si une tendance de croissance stable devait être définie, le risque d'un resserrement anticipé de la politique monétaire deviendrait plus concret, également au vu des importantes stimuli budgétaires en attente. l'approbation de la Chambre et du Congrès des États-Unis.
En fin de compte, les valorisations des actions américaines sont toujours soutenues par le fait que les rendements réels persistent en territoire fortement négatif. Les mouvements de ces derniers semblent aujourd'hui dominés par les flux de liquidité de la Fed et au contraire désalignés avec les fondamentaux économiques, éloignés (et presque opposés) du contexte Boucle d'Or qui justifierait le récent aplatissement de la courbe.
Vers la fin de l'été, la trajectoire future de la politique monétaire et budgétaire se précisera, permettant des estimations plus précises sur la dynamique du marché du travail et de l'inflation et leur impact sur l'attitude de la Fed : le retrait progressif des stimuli pourrait conduire à un réalignement des taux réels avec le scénario macroéconomique, un mouvement nécessaire qui pourrait cependant avoir des répercussions sur le marché boursier, bouclant ainsi la boucle de l'analyse présentée.
Si, en revanche, la structure des taux réels se stabilise aux niveaux actuels, la normalisation des primes de risque actions (ERP) pourrait intervenir en partie grâce à une baisse des EY, ou à une nouvelle expansion des multiples (P/E). Celle-ci, à son tour, pourrait avoir lieu en raison d'une hausse des prix (scénario vertueux mais difficilement compatible avec des taux négatifs) ou en raison d'une baisse des bénéfices attendus (E), ou encore en raison d'un scénario de stagnation qui serait compatible avec la rendements des obligations aux niveaux actuels. C'est peut-être le scénario (de risque) réel pour lequel le marché garde un tampon.
Cet article est une traduction automatique de la langue italienne d’un article publié sur le magazine Début Magazine à l’URL https://www.startmag.it/economia/tutte-le-incognite-sulle-borse-e-sulla-fed/ le Sat, 24 Jul 2021 05:35:45 +0000.