(… Je vous dois encore une analyse approfondie de ce graphique se référant à notre pays :
présenté ici , mais au moins je vous ai dit où trouver l'algèbre qui relie la dette nette à la position étrangère nette :
c'est-à-dire dans l'équation (3) de cet article d'Obstfeld, qui nous intéresse également pour d'autres raisons, notamment parce qu'il réfute avec compétence la pensée des économistes de Trump. L'évolution du stock d'actifs extérieurs nets ne coïncide pas avec la balance commerciale cumulée car, comme certains d'entre vous l'ont souligné, il faut également prendre en compte les plus-values, c'est-à-dire les variations de prix des actifs et des passifs.
Tout est correct et tout est intéressant, mais maintenant, dans notre vaine tentative d'anticiper la loi de Murphy et ses corollaires, je voulais commenter un passage du rapport d'aujourd'hui de Savona lors de la réunion avec les marchés à Piazza Affari …)
S'exprimant le 20 juin lors de la traditionnelle rencontre avec les marchés, le président de la CONSOB, que vous connaissez et que vous aimez, le professeur Paolo Savona, a déclaré, entre autres, que :
« L'analogie qui s'établit avec les racines de la crise financière de 2008 en raison de la diffusion de produits dérivés complexes qui contenaient des crédits difficiles à rembourser ( subprime ) ne peut être ignorée… »
À mon avis, cependant, cette notion échappe à la plupart des gens, et elle pourrait nous échapper ici, car nous ne l'avons jamais abordée en détail. Il est temps de le faire, car cette analogie fait partie de ces choses qu'il vaut mieux traiter avant qu'elles ne nous touchent !
Un autre est certainement le découplage entre la dette privée et les investissements « productifs » (formation brute de capital fixe) mis en évidence dans le dernier rapport de l’OCDE sur la dette :
mais ce phénomène ne nous surprend pas tant que ça, car il est la conséquence pratique directe d'un modèle théorique que nous avons analysé ici .
En revanche, nous avons moins abordé la finance « virtuelle », même si dans Goofynomics, le liber scriptus in quo totum continetur , elle a tout de même été abordée. À ce propos, c'est le rapport de l'un d'entre vous, Davide Sarti , qui m'a fait prendre connaissance d'un article ( DeFi: Shadow Banking 2.0 , de HJ Allen) que j'ai ensuite utilisé pour préparer ce discours :
et en particulier cette diapositive :
Sur lequel nous n'avions pas eu le temps de nous attarder, nous avons « explosé » dans tous ses détails le troisième point, celui de la DeFi en tant que Shadow Banking 2.0. L'analogie évoquée par Savona aujourd'hui est précisément celle-ci, et compte tenu de l'autorité et du rôle de la personne qui l'a soulignée, nous devons y consacrer un peu de temps (je vous remercie toujours, car, pour donner un exemple concret, sans la suggestion de Davide, je n'aurais pas compris cette allusion – et d'ailleurs, je ne suis pas sûr que le public auquel s'adressait le message de Savona l'ait unanimement compris…).
La thèse d’Allen est simple : tout comme la sous-estimation des risques du shadow banking a été l’un des facteurs qui ont amplifié la crise de 2008, la sous-estimation des risques de la DeFi pourrait amplifier une future crise financière, car il existe de fortes analogies entre la DeFi et le shadow banking .
« Envoyer de l'argent sous forme de photo »
Commençons par définir quelques concepts. Tout d'abord, DeFi signifie finance décentralisée , c'est-à-dire la fourniture d'outils ou de services financiers (par exemple, des services de paiement) au moyen de contrats intelligents sur une blockchain (un registre distribué sans autorisations). Quelques définitions supplémentaires sont nécessaires : le registre distribué est une base de données chiffrée et décentralisée dans laquelle les transactions individuelles sont enregistrées et concaténées de telle sorte qu'il est impossible de modifier l'une d'elles sans modifier toutes les suivantes. Cette caractéristique (la concaténation) est importante car le registre est distribué, ce qui signifie que les données qu'il contient sont réparties et synchronisées en plusieurs copies hébergées par différents ordinateurs à travers le monde, et chaque modification doit être validée (par des procédures cryptographiques complexes pour préserver la confidentialité des informations) par tous les nœuds de ce réseau. Cela garantit la fiabilité du registre, c'est-à-dire que son contenu ne peut être modifié arbitrairement (par exemple, en faisant disparaître la trace d'un paiement), car ces modifications seraient détectées par d'autres nœuds – l'alternative étant, bien sûr, un registre tenu par une autorité centralisée (comme une banque centrale). Si je peux me permettre de donner un exemple trivial, mais qui me semble pertinent : ce blog est un registre qui consigne des faits et des prédictions. Il ne me viendrait jamais à l'idée de revenir sur un article et de le modifier pour renforcer – ou inventer ! – une prédiction correcte, ou peut-être même d'en supprimer une erronée, même si c'est techniquement possible pour moi, et la raison est simple : même si j'étais intellectuellement malhonnête (ce n'est pas nécessaire, car j'ai généralement raison, mais c'est une autre histoire), je m'exposerais quand même au risque d'avoir tort, simplement parce que vous et la machine à remonter le temps possédez des copies des versions originales. Si je me comportais comme un prophète en modifiant mes prophéties, la honte serait immédiate. Comprenez-vous ce que signifie un contrôle décentralisé ? Attention : ce type de contrôle implique également que la validation d'une transaction nécessite un certain temps et une certaine quantité d'électricité, sans que ces détails soient exhaustifs (le fonctionnement réel de la blockchain et sa pérennité sont loin d'être garantis). De plus, un registre « sans autorisation » signifie que tout le monde peut y accéder (et donc effectuer une transaction). Enfin, les « contrats intelligents » sont des programmes qui effectuent des opérations (par exemple, le transfert d'un actif financier) et l'interface utilisateur permettant de les activer est appelée Dapp ( applications décentralisées ).
En mettant ces concepts dans un ordre différent, Allen définit la DeFi comme « une application logicielle appelée Dapp qui imite la fourniture de services financiers traditionnels, proposés à l'aide de (crypto)monnaies et de jetons gérés via un registre distribué sans autorisation… les paiements sont souvent effectués à l'aide d'un type de cryptomonnaie appelé « stablecoin »… qui cherche à éviter la volatilité associée aux cryptomonnaies comme le Bitcoin en indexant sa valeur sur le dollar américain ou une autre monnaie fiduciaire. Les Dapps sont construites à l'aide de contrats intelligents , des programmes qui s'exécutent sur le registre distribué pour gérer les transactions de cryptomonnaies ou de jetons , garantissant leur exécution et leur enregistrement automatiques de manière distribuée (dans certaines circonstances). »
Les partisans de ces innovations technologiques affirment qu'elles rendront l'envoi d'argent aussi simple et immédiat que l'envoi d'une photo (numérisée, bien sûr !). En réalité, comme l'observe Allen, les conséquences d'une erreur d'envoi d'argent sont généralement plus graves que celles d'une erreur d'envoi d'une photo ou d'un courriel, et c'est précisément pour cette raison que les activités bancaires et financières sont traditionnellement soumises à réglementation et à supervision. Cependant, supervision et réglementation imposent des limites et déterminent des coûts que les opérateurs tentent d'éviter grâce à l'innovation financière. Cependant, toutes les innovations ne sont pas bonnes. Certaines sont déstabilisantes et amplifient les effets des crises. C'est ce qui s'est produit en 2008, déclenchant un cercle vicieux. La crise avait en effet discrédité l’efficacité du contrôle exercé par les autorités de surveillance sur les intermédiaires financiers, qui s’était révélé inefficace, et pour cette raison même avait promu l’idée qu’au lieu d’un contrôle centralisé, exercé par des autorités dans lesquelles il était difficile, voire risqué, de faire confiance, il valait mieux s’appuyer sur un réseau décentralisé, dans lequel il n’était pas nécessaire d’avoir confiance en aucun intermédiaire, car les intermédiaires n’existaient pas (il s’agissait d’un réseau peer to peer ).
L'idée que la désintermédiation puisse résoudre (grâce au contrôle décentralisé exercé par la blockchain) le problème de la confiance (et de la supervision) envers les intermédiaires est cependant une pieuse illusion, car en s'appuyant sur la DeFi, l'utilisateur ne s'affranchit pas des intermédiaires, mais remplace simplement une classe d'intermédiaires (banques, fonds, etc.) par une autre (opérateurs de réseaux Internet, développeurs d'applications décentralisées, etc.), souvent non identifiables et non supervisées. Malgré les limites historiquement mises en évidence par la supervision (vous vous souvenez de Visco ?), ce qui n'est toujours pas une bonne chose. En ce sens, la transition monétaire rappelle la transition écologique, qui n'est rien d'autre que le remplacement d'une classe de matières premières (fossiles) par une autre (métaux). Dans les deux cas, la transition n'est pas forcément avantageuse, et le risque de se retrouver sans liquidités (ou sans électricité) peut augmenter, plutôt que diminuer…
Le système bancaire parallèle 1.0
La recherche d’innovations financières permettant d’échapper aux contraintes et aux coûts de la régulation financière (au prix toutefois d’exposer ceux qui les adoptent à un certain risque) est à la base du shadow banking , qu’Allen définit comme l’ensemble des activités ou transactions financières fonctionnellement équivalentes à celles réalisées sur les marchés bancaires réglementés mais qui (grâce à l’innovation) échappent à la régulation bancaire.
Une caractéristique commune de ces activités est leur complexité, qui, comme vous l'avez peut-être compris, est également typique de la DeFi (en fait, je ne suis pas sûr que vous ayez survécu à mon explication, tout comme je ne suis pas sûr de l'avoir comprise) !
La complexité, note Allen, est en soi un facteur déstabilisateur.
En effet, la structure de certains produits financiers et leurs interactions avec le système financier peuvent être obscurcies, augmentant ainsi la probabilité que le risque lié à ces produits ne soit pas perçu. Mais même si le risque est anticipé d'une manière ou d'une autre, la complexité fait qu'il peut être sous-estimé lorsque la situation économique est favorable (ce qui provoque des bulles) et surestimé lorsque la situation économique est défavorable (ce qui provoque des paniques).
Allen fournit trois exemples d’innovation financière qui peuvent être classés comme système bancaire parallèle, soulignant les contraintes réglementaires qu’ils étaient censés contourner, les risques qu’ils ont engendrés et le potentiel déstabilisateur (qui dans les trois cas s’est manifesté lors de la crise de 2008).
MMF
Le rapport Pecora explique à la page 28 que parmi les différentes mesures prises pour contenir le rôle des banques dans l'utilisation excessive de l'effet de levier financier (conçu comme l'achat d'actifs financiers financés par la dette, en particulier envers les banques) figurait l'interdiction de rémunérer les dépôts à vue :
L'objectif de cette interdiction, connue sous le nom de Règlement Q , était de décourager les banques d'attirer des fonds en se faisant concurrence sur les taux d'intérêt passifs (ceux versés aux déposants), en aplanissant l' écart entre les intérêts actifs et passifs, et en encourageant ainsi l'utilisation des fonds levés dans des activités à haut risque (en quête de rendements élevés). On peut également conceptualiser ce cercle vicieux d'une autre manière : la perspective de réaliser des profits élevés en prêtant de l'argent aux spéculateurs dans une phase de croissance des marchés a poussé les banques à attirer les dépôts en offrant à leurs clients des taux d'intérêt toujours plus élevés, mais ce mécanisme les a obligées à rechercher des utilisations spéculatives en aval, c'est-à-dire qu'il a évincé les investissements productifs, qui ne pouvaient pas payer des taux d'intérêt sur les prêts suffisamment élevés pour rémunérer la collecte. Quoi qu'il en soit, le cercle vicieux pourrait être brisé en contrôlant le prix de la collecte.
(… combien d'entre vous savaient que l'autopsie de la crise de 29 avait été commandée à un magistrat né à Nicosie, Ferdinand Pecora ?…)
Le Règlement Q a également plafonné les taux des dépôts à terme et des comptes d'épargne (ainsi que ceux de l'épargne et des prêts , mais je vous en parlerai plus tard). Pendant un certain temps, ce plafond était supérieur au taux du marché (voir l'article ici ) :
mais depuis le début des années 1970, avec les effets du choc pétrolier, qui ont augmenté l’inflation et les taux d’intérêt, la limite est devenue de plus en plus anachronique :
C’est ainsi qu’un marché alternatif s’est développé, celui des fonds communs de placement monétaires . Les fonds monétaires (MMMF) sont des fonds dont les parts valent généralement un dollar et sont rachetables à tout moment (le fonds est ouvert ). Les sommes collectées sont investies par les gestionnaires dans des actifs du marché monétaire (obligations d'État à court terme, en Italie, on parle de BOT, ou d'autres actifs liquides à court terme), et les rendements obtenus sont distribués aux membres sous forme de dividendes. Ainsi, un équivalent fonctionnel du dépôt à vue a été créé (je dépose l'argent quand je veux, je le retire quand je veux), qui contournait le plafond des intérêts (puisque ce plafond ne concernait évidemment pas les dividendes), mais qui, bien sûr, outre le fait de ne pas respecter les limites de la réglementation bancaire (il ne s'agit pas d'un dépôt), ne présentait même pas les garanties d'un dépôt bancaire (qui atteignent aujourd'hui 250 000 dollars par dépôt aux États-Unis).
Les MMMF sont un exemple typique de shadow banking : une activité fonctionnellement équivalente à celle menée par les intermédiaires bancaires qui parvient à échapper aux griffes de la réglementation bancaire grâce à l’innovation financière (la création d’un type particulier de fonds).
Le premier fonds de ce type, le Fonds de réserve , a été créé en 1970 et liquidé en 2008 après avoir « cassé le dollar ». Qu'est-ce que cela signifie ? Les parts des fonds monétaires ne fluctuent pas, mais sont maintenues à la valeur d'un dollar (valeur à laquelle elles peuvent être rachetées), car les dividendes sont comptabilisés quotidiennement pour un montant égal aux rendements obtenus, et parce que les actifs sont évalués au coût amorti plutôt qu'à la juste valeur , c'est-à-dire à la valeur de marché (détails ici ). C'est précisément la stabilité de la part qui fait du fonds monétaire l'équivalent fonctionnel d'un dépôt bancaire, car détenir des parts (de fonds) valant exactement un dollar revient à avoir un dollar déposé sur un compte bancaire. Cependant, en cas de problème (cela arrive rarement, mais cela arrive), les actifs achetés avec les sommes collectées peuvent perdre de la valeur. Il ne s'agit pas tant d'obligations d'État à court terme que de billets de trésorerie , une sorte de billet à ordre émis à escompte par les grandes entreprises pour financer leur fonds de roulement. Si la société émettrice rencontre de graves difficultés, il est en principe peu probable qu'elle restitue la totalité de son capital et il est certainement impossible de se débarrasser de ses effets de commerce au prix d'achat (personne ne les achèterait), de sorte que la valeur de marché du fonds (la juste valeur ) chute inévitablement. Si la juste valeur s'écarte de plus d'un demi-cent par rapport au coût amorti, on dit que le fonds a « cassé le dollar » (car il devient difficile d'imaginer qu'il puisse restituer un dollar par action).
La fin du Fonds de réserve est racontée par Allen et contient plusieurs leçons utiles. Le Fonds de réserve avait commencé à acheter des billets de trésorerie en 2006. Auparavant, il les considérait comme un investissement inutilement risqué. Deux ans plus tard, en 2008, 56 % de son portefeuille était constitué de billets de trésorerie , dont une partie était émise par Lehman Brothers. Vous comprenez déjà comment cela s'est passé (cit.) . Lorsque Lehman Brothers a déclaré faillite le 15 septembre 2008, les clients du Fonds de réserve , conscients de leur exposition à Lehman Brothers, ont demandé le rachat de leurs actions. Cela a déclenché une panique bancaire : 25 % ont demandé le rachat de leurs actions le jour même et une autre moitié le lendemain. Contrairement aux dépôts bancaires, en effet, les parts du fonds ne sont pas garanties, et il était donc rationnel pour les « déposants » de se dépêcher de récupérer leurs sommes avant que le fonds n'ait vendu ses meilleurs actifs (plus sûrs et plus liquides). Bien sûr, du côté du fonds, la nécessité de répondre à des demandes aussi pressantes a signifié que des actifs financiers ont dû être vendus en urgence (le fonds n'a pas gardé de liquidités de côté mais les a investies, sinon il n'aurait pas pu verser un dividende supérieur au plafond fixé par le Règlement Q ), c'est-à-dire qu'il a provoqué des ventes à découvert , qui, comme vous le savez, font baisser le prix et donc le produit (dans l'urgence de vendre, on vend à prix réduit). La valeur réalisée s'est ainsi encore davantage éloignée de la valeur au bilan. Le fonds a été contraint de déclarer qu'une action ne valait plus un dollar, mais 97 cents (malgré le fait qu'il ne détenait que 1,2 % des billets de trésorerie de Lehman Brothers).
Le dollar a été brisé.
Cet événement a provoqué une véritable panique et a provoqué une contagion : même les clients d’autres fonds ont commencé à ne plus se satisfaire de la promesse (bien rémunérée) de récupérer de vrais dollars et ont exigé des liquidités improductives, mais rassurantes. La contagion aurait pu avoir des effets désastreux : en effet, elle aurait d’abord provoqué une crise du crédit pour les entreprises auxquelles les fonds monétaires MMMF prêtaient de l’argent (en achetant leurs billets de trésorerie ), mais imaginez la spirale dans laquelle nous aurions été pris : incapables de financer leur fonds de roulement, les entreprises auraient eu du mal à rembourser les billets de trésorerie émis, ce qui aurait mis d’autres fonds en difficulté, etc. Le Département du Trésor est alors intervenu, garantissant que les actions des fonds monétaires MMMF conserveraient la valeur d’un dollar, et la Fed a ouvert des lignes de crédit d’urgence pour soutenir les fonds en difficulté. Cette garantie, qui n’existait pas légalement, a en réalité été créée pour éviter le pire, mais le Fonds de réserve a tout de même été liquidé. Le secteur a été quelque peu réformé, mais cela n'a pas empêché, et même, selon certains auteurs, aggravé , l'épisode de crise ultérieur au début de la pandémie, qui a également été contenu en fournissant des liquidités dans des conditions d'urgence, et a donc définitivement créé un problème d' aléa moral : si ceux qui gèrent un fonds savent que lorsque les choses vont mal, l'État interviendra, l'incitation à bien gérer (au prix de sacrifier certains bénéfices) diminue évidemment.
La leçon de cet épisode est simple : lorsqu'un produit promet de vous rendre un dollar sur demande, dès que cette promesse semble difficile à tenir, les gens se précipitent pour réclamer le dollar. Ceux qui connaissent le fonctionnement des stablecoins ont déjà compris où je veux en venir (ou plutôt : où Allen veut en venir !). Les autres me suivront plus tard.
ABS
…non pas celle des machines (système de freinage antiblocage), mais celle financière : les titres adossés à des actifs , c'est-à-dire des titres garantis par des actifs (financiers). Allen inclut certains de ces instruments, notamment les MBS (titres adossés à des créances hypothécaires ), parmi les pratiques que l'on peut qualifier de système bancaire parallèle . Précisons d'abord le concept : la « garantie » ne vient pas du fait qu'une hypothèque est contractée sur une obligation ! L'hypothèque a pour objet un actif réel ; la garantie est donc indirecte. Un MBS est construit ainsi : la banque transfère à un intermédiaire spécialisé un ensemble de crédits immobiliers bancaires (chacun garanti par une hypothèque sur le bien concerné) et perçoit en échange (avec une décote) la valeur du crédit. L'intermédiaire spécialisé trouve les fonds nécessaires pour acheter l'ensemble (la « saucisse ») de crédits en émettant des MBS, qui sont techniquement une opération de titrisation d'un ensemble de crédits immobiliers garantis par une hypothèque. Le recouvrement des créances est géré par l'intermédiaire qui, grâce aux paiements reçus du débiteur (propriétaire du bien hypothéqué), restitue le capital et les intérêts liés au MBS et réalise un bénéfice. Par conséquent, les hypothèques portent sur des biens immobiliers, et le fait que les crédits transférés par les banques soient garantis par une garantie réelle aussi solide fait du MBS un investissement relativement sûr, car il s'agit essentiellement d'un transfert entre le propriétaire du bien et l'investisseur qui l'achète.
Les raisons d’utiliser ces outils sont doubles.
D'un côté, les titrisations ont servi à attirer des fonds sur le marché immobilier à une époque où les institutions traditionnellement dédiées au crédit immobilier ( épargne et prêts , intermédiaires spécialisés dans la collecte de dépôts et l'émission de prêts immobiliers garantis par des hypothèques) étaient incapables de lever des capitaux sur le marché en raison du Règlement Q qui rendait leurs dépôts peu attractifs (au fait : voyez-vous les problèmes qui surviennent dans une économie de marché lorsqu'un prix est gelé ? Vous pouvez maintenant commencer à apprécier la situation dans laquelle nous nous trouvons depuis que nous avons décidé ici dans la zone euro de geler le prix le plus important, celui des monnaies nationales).
L'autre raison était de contourner une contrainte réglementaire, celle qui oblige les banques à constituer des réserves pour les prêts accordés, même garantis par des hypothèques. Les règles de Bâle exigent que , pour absorber d'éventuelles pertes sur crédit, les banques constituent un certain montant de capital, proportionnel à leurs actifs pondérés en fonction des risques. Pour une banque, un prêt est un actif (la promesse de recevoir de l'argent de quelqu'un, c'est-à-dire de percevoir le remboursement du prêt), tout comme pour les fonds de pension, les crédits de retraite sont des actifs (la promesse – implicite – de l'assuré de payer les cotisations non encore versées), mais ces deux classes d'actifs sont soumises au risque « procédural » (du marquis del Grillo) : « Je ne débourse pas d'argent et vous ne le prenez pas ! » (on parle de risque de crédit ). Le régulateur de Bâle, avisé (…), exige donc que la banque constitue une réserve pour couvrir ce risque. Mais bien sûr, le capital constitué en réserve ne peut être utilisé pour d'autres investissements (il ne peut être prêté, on ne peut pas l'utiliser pour acheter des actifs financiers rentables…), et représente donc une charge pour la banque. D'où l'idée simple et efficace : vendre les crédits à des tiers après les avoir accordés ! La banque remplace ainsi un actif qui immobilise son capital (un prêt) par des liquidités (qui, rappelons-le, sont reines ), libérant ainsi du capital et permettant d'accorder d'autres prêts à vendre, et ainsi de suite. Le cessionnaire (celui qui achète les crédits) se finance en émettant des MBS (le mécanisme vu plus haut) et tout le monde vit heureux : les clients de la banque achètent des maisons, la banque assainit ses bilans, l'opérateur spécialisé réalise des bénéfices.
N'est-ce pas magnifique ? Après tout, Pangloss nous avait dit : « Tout va pour le mieux dans le meilleur des mondes. » Mais Murphy avait ensuite avancé l'hypothèse selon laquelle « tout ce qui peut mal tourner tournera mal ».
Qu'est-ce qui pourrait mal tourner dans ce cas ? Au moins deux choses. Sachant qu'elles ne conservent pas les crédits (puisqu'elles les contractent pour ensuite les revendre), les banques seront évidemment moins scrupuleuses dans leur octroi (car si le débiteur ne paie pas, le problème ne vient pas de lui, mais du cessionnaire, c'est-à-dire de l'émetteur du MBS). Elles se consolent en se disant que la vente et l'inclusion dans des véhicules complexes créent une diversification et donc une atténuation du risque. La probabilité que des « poubelles » ( junk , subprime ) finissent dans un MBS augmente donc évidemment. En revanche, comme entre Pangloss et Murphy c'est ce dernier qui l'emporte, les choses tournent souvent mal, et si le débiteur se retrouve bloqué pour une raison ou une autre, c'est une chose que le crédit soit à la charge de la banque, qui le sait et peut évaluer l'opportunité de gérer ce point de blocage avec une certaine flexibilité, par exemple en proposant une restructuration des échéances ; Mais si le débiteur a été assigné, des mécanismes automatiques se déclenchent, prévoyant généralement l'exécution immédiate de la garantie (saisie immobilière). Soyons clairs : il est tout à fait compréhensible et rationnel qu'un produit financier complexe, dans lequel convergent des dizaines, voire des centaines de positions, prévoie des règles simples et automatiques pour la gestion de ces situations (du type : « Vous ne payez pas ? Je vous saisis ! »). Il serait inconcevable que l'émetteur d'un MBS s'interroge sur le bien-fondé de situations qu'il ignore (parce qu'il n'en est pas à l'origine, parce qu'elles impliquent des sujets qui lui sont inconnus, etc.) en essayant de trouver la meilleure composition d'intérêts au cas par cas. En revanche, s'il est vrai que la rigidité des règles implicites dans ces « contrats Frankenstein » (comme les appellent Gelpern et Levitin ) peut favoriser le respect des engagements en période de prospérité, il est également vrai qu'elle peut se transformer en pacte suicidaire en temps de crise. En 2007, la rigidité des MBS, l'interdiction explicite de modifier de quelque manière que ce soit la structure du sous-jacent (pour restructurer le flux de paiements du débiteur) ont déclenché une vague sans précédent d'enchères judiciaires, qui s'est en quelque sorte auto-alimentée, car naturellement l'offre d'un nombre élevé de biens sur le marché a conduit à un effondrement des prix, avec pour conséquence qu'un nombre élevé d'hypothèques se sont retrouvées « sous l'eau ».
Je voudrais tirer les conclusions de cet exemple : d’une part, nous sommes face à un système bancaire parallèle , car une exigence réglementaire (celle de constituer des réserves de capital pour les prêts) est contournée par une innovation financière (MBS), permettant l’octroi d’un plus grand nombre de prêts, inévitablement de moins bonne qualité. D’autre part, le principal problème de cette innovation est qu’elle impose des automatismes en matière de saisies immobilières, qui provoquent tout aussi inévitablement une contagion et une amplification de la crise.
Ceux qui savent comment fonctionnent les contrats intelligents ont déjà compris où je veux en venir, je guiderai les autres par la main après un troisième et dernier exemple.
CDS
Plus connus sous le nom de CDS (Credit Default Swaps) . Avant d'expliquer ce qu'ils sont, Allen rappelle le concept d' effet de levier : le recours à la dette pour acquérir des actifs financiers. Nous en avons cité un exemple plus haut : celui du crédit que les banques accordaient aux spéculateurs avant la crise de 1929 pour leur permettre d'acquérir des positions plus importantes sur des actifs financiers risqués. Évidemment, si les choses vont bien pour le spéculateur, tout le monde y trouve son compte, mais si les choses tournent mal, il n'y a rien pour personne, et surtout rien pour la banque, qui éprouve de grandes difficultés à récupérer son argent (car le spéculateur, en vendant les actifs qu'il a achetés, risque de ne pas obtenir suffisamment de liquidités pour rembourser sa dette). Comme le souligne Allen, « l'effet de levier peut multiplier les profits, mais si un investisseur n'utilise qu'une petite partie de ses fonds propres pour acheter un actif et emprunte le reste, l'acompte peut être réduit à néant par une baisse même minime du prix de l'actif », auquel cas l'investisseur est contraint de vendre rapidement l'actif pour rembourser le prêt. Cela crée des « externalités de ventes à prix cassés » : les ventes d'un investisseur font chuter les prix d'actifs similaires, ce qui pose des problèmes aux autres agents à effet de levier, avec des effets de contagion, etc. (comme nous l'avons déjà vu). L'effet de levier excessif fragilisant le système financier, les intermédiaires bancaires ont été limités (en Europe, la situation est décrite ici ).
Mais bien sûr (vous l'aurez compris), une fois la loi adoptée, il faut trouver la faille ! Pour accroître son exposition d'une manière sensiblement similaire à celle permise par l'effet de levier financier, un type de contrat appelé « credit default swap » s'est répandu depuis les années 1990. Son fonctionnement est le suivant : l'acheteur ( acheteur de protection ) verse une prime périodique, généralement exprimée en pourcentage du capital notionnel, à l'émetteur ( vendeur de protection ), qui, en échange, lui offre une protection contre un événement de crédit lié à un titre donné. En cas de défaut du titre, le vendeur de protection (l'émetteur du swap ) rembourse l' acheteur de protection à la place de l'émetteur du titre (qui ne peut pas le rembourser car il est en défaut ). Précision : l' acheteur peut également s'assurer contre le défaut de titres qu'il ne possède pas . Par conséquent, plusieurs personnes peuvent évidemment s'assurer auprès du même vendeur de protection contre la défaillance du même titre qu'aucune d'elles ne possède . Dans ce cas, la situation se complique et, pour déterminer le paiement qui sera effectivement accordé aux acheteurs , une enchère est organisée . Le point sur lequel Allen insiste cependant est que, puisque l’ acheteur du CDS n’a pas besoin de posséder physiquement le titre, le CDS lui permet d’acquérir une position spéculative, même significative, avec une utilisation minimale de son propre capital.
Aujourd'hui, les CDS créent un effet de levier en multipliant le nombre de fois qu'une personne peut acheter une exposition à un sous-jacent donné. Mais dans le monde des cryptomonnaies, un phénomène similaire se produit : il n'existe aucune limite particulière quant à la qualité des jetons utilisés comme garantie pour les prêts accordés, et il existe des jetons conçus pour fonctionner comme des CDS, créant une exposition synthétique à des actifs financiers réels.
En conclusion : le shadow banking 2.0 ?
Je n'irai pas trop loin : vous disposez de toutes les sources pour approfondir le sujet. L'argument d'Allen, qui explique les inquiétudes de Savona, est que la DeFi :
1) par la structure du jeton , il risque de créer l’effet de levier excessif qui a caractérisé l’utilisation des CDS ;
2) par l'utilisation de stablecoins (cryptomonnaies ancrées à un actif sous-jacent tel que le dollar), il risque de provoquer des paniques financières comme celles qui ont caractérisé le MMMF (avec le facteur aggravant que les règles par lesquelles les détenteurs de stablecoins pourraient récupérer le dollar réel tant convoité sont un peu opaques et que l'on ne sait pas très bien qui devrait ou peut les faire respecter) ;
3) par l’utilisation de contrats intelligents, introduit des rigidités similaires à celles qui ont provoqué les effets de contagion déstabilisateurs observés avec les MBS.
Le risque réel est actuellement relativement faible, car ces outils sont encore de niche : ils peuvent nuire à quelques personnes. Mais si leur utilisation se généralisait, il serait essentiel de réguler ces situations « virtuelles », qui créent en réalité un système bancaire parallèle 2.0 , en s'inspirant peut-être des leçons (douloureuses) tirées des résultats peu reluisants du système bancaire parallèle 1.0 .
C'est ce que demande Savona depuis qu'il est à la tête de la CONSOB, et c'est ce qu'il a demandé vendredi dernier dans un passage qui a probablement eu moins d'impact que beaucoup d'autres.
Maintenant que les bombardiers américains sont en vol, les inquiétudes sont différentes, si j'ai bien compris (notamment celle d'un nouveau choc du côté de l'offre). En fait, ces inquiétudes ne sont pas si lointaines : vous aurez remarqué, par exemple, que l'histoire qui a conduit à la création du MMMF a commencé lorsque la guerre du Kippour , puis la révolution iranienne , ont fait exploser l'inflation (comme disent les opérateurs de l'information) (hausse des taux, nécessité de contourner le règlement Q , etc.).
Après tout, les soucis sont toujours différents.
Lorsque ce blog a été ouvert, la préoccupation était de réduire le ratio dette/PIB en diminuant le PIB, vous vous souvenez ? Notre préoccupation était différente. Tandis que nous nous inquiétons d'autre chose, quelque chose qui n'est rien d'autre que la réédition plus complexe, donc moins lisible, moins réglementée, donc plus meurtrière, de ce qui nous a conduit à la crise de 2008, se développe, s'installe et devient peu à peu susceptible d'avoir des effets systémiques.
Les soucis sont différents, jusqu'à ce que ceux qui n'étaient pas des soucis prennent la place des autres…
(… bonsoir ! Demain je prendrai la parole à la Chambre sur la question iranienne, si vous avez des observations à ce sujet aussi n'hésitez pas à les exprimer …)
Cet article est une traduction automatique de la langue italienne d’un article écrit par Alberto Bagnai et publié sur le blog Goofynomics à l’URL https://goofynomics.blogspot.com/2025/06/shadow-banking-20.html le Sun, 22 Jun 2025 21:10:00 +0000.